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国泰君安黄燕铭:证券研究应如何为科创板企业

时间:2019-05-13 14:26
  

国泰君安证券研究所所长黄燕铭认为,评价科创板的成功与失败应该从更高的角度出发。就国家战略而言,如今,传统行业引领中国经济的能力越来越不足,我国需要新的经济机构与新的经济引擎。在国家经济转 和讯期货鑫东财配资 型的过程中,科技产业扮演着至关重要的角色。科创板本身不仅仅是建立多层次资本市场的一个层级,更是肩负着国家经济转型的伟大使命。

科创板股票的发行标准、上市标准跟A股相比放宽了很多,而且强调了是科技产业,要伫立于整个国民经济的转型和发展。因此科创板在公司的基本面上有很大的不同,所以我们对它进行估值的时候有一些独到的方法,但是这种独到的方法又不脱离于我们传统的基本的理论方法。

具体来说,就内含估值法而言,分红政策不稳定导致DDM模型不再适用,而资产负债率不稳定导致FCFE模型不再适用,而基于现金流计算的FCFF估值法适用。此外,考察企业是否拥有竞争优势的EVA模型,适用于一部分已经拥有竞争优势的科创板企业,但不适用于尚未构建起竞争优势的企业。

就相对价值法而言,市盈率估值法只适用于有利润的科创板企业,而市净率估值法适用于科创板企业,尤其是硬资产占比相对较高的模型,但不适用于品牌、专业技术等软资产占比较高的公司。EV/EBITDA的估值法普遍适用于科创板企业。如果该企业有盈利能力,那幺PEG估值法也适用。

科创板公司在估值的挑战

第一是同股不同权。当普通投资者将一部分表决权让渡给企业初创者,导致初创者的股东价值升高,普通投资者的价值降低。因此,在估算普通股价值的时候,应当先计算企业的价值,再扣减掉债权人的价值,然后把余下的股东价值按照同股不同权它的权重设计,进行一个重新的调整,根据权限不同、设置不同做具体分析。

第二是不盈利企业估值。当企业不盈利的时候,市盈率估值法不再使用,应当转换成市净率估值法。

第三是软资产品牌价值。科创板企业普遍会出现大量的软资产,例如品牌价值、知识产权、人力资本等等。因此在估值的过程中,要考虑到无形资产和费用化了的研发费用、开发费用和销售费用等等。

第四是企业永续经营不确定问题。由于DCF是基于永续经营假设的估值模型,因此当一家企业存在永续经营不确定的问题时,DCF估值模型就不再适用,而应该替换成重置成本法来进行估值。

第五是人力资本价值问题。初创期的科创板企业往往是以人力资本为企业核心竞争力的,企业的最初的发起人、核心高管,企业实际控制人,既是企业的股东,又是企业的雇员。因此在估值的过程中,必须考虑人力资本的价值和企业的组织价值。

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